2023年招商蛇口研究报告：股权融资率先落地，龙头竞争优势凸显

1.1 历史沿革

招商局蛇口工业区控股股份有限公司（简称“招商蛇口”）是中国领先的城市和园区综 合开发运营服务商，是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业。公司创立于 1979 年改革开放之初，建设了中国第一个对外开放的工业区，开展了一系列影响深远 的市场经济改革探索，孵化了一大批行业领先的优秀企业，蛇口工业区因而被誉为改革 开放的“试管”，招商蛇口也因此积累了丰富的城市和园区综合开发运营经验。2015 年， 招商蛇口完成重大无先例重组登陆深交所，创造了一个资本市 场和国企改革的经典案例，为公司长期高质量发展奠定了坚实基础。截止 2023 年 6 月， 招商蛇口资产总额 9476 亿元，业务覆盖全球逾百个城市和地区，服务超千万客户。公 司以高质量的产品品质和领先的服务水准深受信赖，企业品牌价值位列行业 TOP5。

1.2 股权结构明晰，背靠招商局获取资源支持

公司股权结构明晰，控股股东是由国资委 100%控股的招商局集团，截至 2023 年 3 月 31 日，招商局集团直接持有公司 59.5%的股权，此外，通过其子公司招商局轮船有限 公司、深圳市招为投资合伙企业（有限合伙）分别间接持有公司 5.3%和 0.06%的股权， 合计达到64.9%。招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，旗下业务众多，包 括综合交通（港口、公路、能源运输及物流、修船及海洋工程等）、特色金融（银行、 证券、基金、保险等）、城市与园区综合开发运营（招商蛇口、漳州开发区等）三大核 心板块，能够给公司带来内部协同作用，提供资源支持。

1.3 三类业务协同发展，以开发为主向开发经营并重转变

公司主营业务主要分为开发业务、资产运营、城市服务三类，并以开发为主逐渐向开 发经营并重转变。2023 年上半年开发业务、资产运营、城市服务收入占比分别为 80.9%、5.3%、13.8%，毛利润占比分别为 88.7%、3.1%、8.2%。开发业务主要包括 住宅等可售业态，2022 年公司开发业务销售金额 2926 亿元，排名行业第六。资产运营 业务主要包括产业园区、集中商业、办公、酒店、公寓等业态的资产运营及管理，截止 2023 年上半年，公司管理的集中商业、写字楼、产业园、长租公寓、酒店在营项目分 别有 36、29、30、40、15 个，经营建筑面积分别为 201、110、209、103、41 万方， 主要布局一二线核心城市。城市服务主要包括物业管理、邮轮、会展、康养等业务，其 中招商积余是中国领先的物业资产管理运营商，管理的物业类型多元，面积达 3.3 亿平； 邮轮业务打造“船港城游购娱”泛邮轮产业生态圈，致力于成为国内领先、国际一流邮 轮运营服务商；招商会展具有一流的展馆建设、展馆运营服务能力，为城市片区综合开 发与运营提供整体解决方案；康养业务打造基于社区和家庭的康养医护服务平台。

2.1 销售增速稳定跑赢行业，可售资源丰富为供货提供支持

公司销售增速领先行业，行业排名在 2023 年提升至前五。公司 2018-2022 年全口径 销售额 CAGR 为 14.4%，行业排名从 12 名提升至第 6 名；2023 年截止 8 月，行业排名 第 5 名，排位进一步提升。2022 年公司实现销售额 2926 亿元，同比仅下降 10.5%，优 于克而瑞百强房企 31.8 个百分点。2023 年销售目标为 3300 亿元，同比增长 12.8%， 2023 年可售货值 6000 亿元，其中 74%为住宅业态，货值充裕可支撑销售。2023 年截 止 8 月，公司实现销售额 2061 亿元，同比增长 23.7%，优于百强 33.7 个百分点，已经 完成全年目标 3300 亿元的 62.4%，销售进度与目标基本匹配。

2.2 坚持深耕核心城市，总量下行市场下将迎来结构性机会

公司拿地坚定城市与地段聚焦，资源获取聚焦“强心 30 城”，深耕其中的“6+10 城”， 具体包括北京、上海、深圳、成都、重庆、西安、武汉、南京、合肥、苏州等城市。近 几年一二线土储建面占比维持在 70%左右，在主流房企中偏高，且侧重在长三角、西 部和珠三角城市群布局。近两年来，公司积极调整土储备结构，拿地明显更为聚焦高能 级城市，以拿地金额口径看，2022 年-2023H1 一二线城市占比分别达到 88%和 98%。 房地产销售总量已经走过长周期拐点，未来更多的是结构性的机会，我们认为一线 +2/3 二线+少量三线能够呈现上行时有弹性，下行时下方空间有底的趋势，看好这个 城市组合包在未来能够跑赢市场。预计随着一二线城市需求端政策的逐步落地，该类 城市销售有望得到修复，公司也将因此更加受益。

2.3 行业出清过程中积极把握投资窗口，多元化拿地能力提升拿地竞争力

近两年来，公司在核心城市积极扩充土地储备，2021 年下半年以后的新增土储利润率 较之前有明显提升，土储质量不断改善。2022 年公司新增土储 56 宗，计容建面 726 万 方（YoY-53.2%），总地价 1279 亿元（YoY-40.5%）；截至 2023 年 8 月，拿地金额 497 亿元（YoY-47.3%），计容建面 283 万方（YoY-48.2%）。公司 2023 年拿地权益比显著 提升，2023 年 1-8 月新增土储权益比为 81.7%，较 2022 年提升 19.4pct。公司 2022 年 和 2023 年上半年的权益口径拿地金额/销售金额分别为 42.9%和 33.4%，在行业中相 对较高。2023 年上半年房企在优质区域竞争更趋激烈，公司拿地难度有所提高，考虑 到下半年市场趋势走弱，部分房企或放缓投资决策，预期公司下半年仍有机会在核心一 二线城市完成补货。

公司拥有较强的多元化资源获取能力，包括城市更新、收并购、产城联动、港城联动 等多种方式。开发业务暴利时代已过，培育综合开发能力是降低拿地成本、获取超额利 润的关键：例如城市更新类项目，开发周期长、规划难度高、涉及复杂关系协调，要求 开发商围绕“产、城、人”融合，具备多类型资产运营管理能力，这需要长时间能力沉 淀，因此往往能够获得溢价。2023 年 7 月政治局会议明确指出要大力推动城中村改造 和“平急两用”基础设施建设，近期城中村改造配套支持政策（比如专项债、专项借款 等）始见苗头，我们认为后续城中村改造的进一步定调和细节落地，将更利好招商蛇口 这样有综合开发能力的公司。

2.4 前海片区土储价值丰厚，重组后对前海资源权益进一步提升

公司在深圳的核心位置——蛇口、太子湾、前海、深圳国际会展中心等区域拥有大量 优质土储资源。其中在前海妈湾片区土地整备范围内共拥有计容建面 455.8 万平方米的 项目储备（含人才住房后总计容建面 515.8 万平方米），截至 2023 年上半年尚有 382.1 万平未开工；在蛇口太子湾片区共拥有计容建面 170 万平方米的项目储备，截至 2023 年上半年尚有 7 万平未开工。该区域项目目前住宅销售均价在 10 万元/平左右，随着湾 区经济不断发展，该部分土储货值相当可观。

前海片区开发主要通过前海自贸投资进行，2023 年公司发行股份购买南油集团 24%和 前海实业 2.89%股权，对其权益比例从 36%增长到 43%，公司在前海片区享有的资源 价值增加。当前前海 456 万方建面中住宅公寓近 50 万方，其余基本为商办。假设商办 售价 7 万元/平，住宅 10 万元/平，假设全部可售，测算得到总货值 3333 亿元，结合当 前还剩 382 万方未开发，按比例测算剩余可售货值 2794 亿元。前海片区土储入账价值 低，因此销售的利润空间丰厚，并且从项目实操经验来看，地块存在调整规划的可能 性，未来土储价值或有机会进一步提升。

2.1 双百计划稳步推进，资产运营效率不断增强

公司 2020 年末提出“双百计划”，即至 2025 年实现至少 100 个集中商业和核心写字 楼、持有物业营收达到 100 亿元，将为公司长期增长蓄积动能。公司资产运营业务主 要布局在一二线核心城市，2022 年累计运营收入 57.1 亿元（未扣除减免租金），实现 EBITDA30.4 亿元，分别同比增长 6.2%和 6.9%，主要包括集中商业、产业园、写字楼、 公寓、酒店和零星物业等六种业态，2022 年收入占比分别为 23%、21%、20%、18%、 10%和 8%。2023 年上半年公司管理范围内全口径资产运营收入 31.2 亿元，实现 EBITDA16.6 亿元，分别同比增长 22.5%和 26.1%。同时公司以“一业态一模板”、“一 园一策”为重要抓手，全面提升经营效益，截止 2023H1，公司成熟运营期项目（开业 三年及以上）EBITDA Margin 达 61%，同比提升 0.2pct；年化 EBITDA 回报率达 6.39%， 同比上年全年实际 EBITDA 率提升 0.6pct。

产业园区：公司目前主要运营管理网谷系、意库系和智慧城系三大产品线以及各类科技 园区，布局国内核心一二线 15 个城市，规划建面 233 万方。2023 年上半年，产业园在营项目 30 个（包含 8 个中资产项目），总经营建筑面积约 209 万平方米。2023 年上半 年产业园运营收入（不含蛇口产园 REIT 资产）为 5.07 亿元，实现 EBITDA2.27 亿元。

集中商业：公司集中商业包括四大产品线——海上世界、招商花园天地、招商花园城、 招商花园里。此外还开发特色主题城市综合体，包括重庆长嘉汇、成都大魔方、深圳会 展湾、深圳太子湾等。截止 2023 年上半年，公司管理范围内集中商业在营项目 36 个 （包含 1 个中资产、3 个轻资产项目），总经营建筑面积约 201 万平方米；在建及筹开 项目 42 个，总建筑面积约 296 平方米。2023 年上半年，公司集中商业运营收入为 6.69 亿元，实现 EBITDA2.7 亿元。

长租公寓：公司深耕长租公寓领域十余年，已形成标准化产品线和管理体系，打造了 “壹栈”人才公寓、“壹间”精品公寓、“壹棠（CM+）”服务式公寓三大产品线，分别 覆盖青年人才、白领、商务精英等不同人群。截止 2023 年上半年，公司管理的长租公 寓布局 19 个城市，其中已开业项目 40 个（包含 13 个中资产项目），总经营建筑面积达 到 102.7 万平方米，房源共计 2.66 万间；建设期项目 40 个，建筑面积 96.4 万平方米， 房源总数 2.11 万间。2023 年上半年，公司长租公寓业务运营收入 5.07 亿元， EBTIDA3.52 亿元。

2.2 构建境内外双 REITs 平台，助力资产运营业务发展壮大

公司公募 REITs 发展经验丰富，先后搭建了招商局商业房托基金及蛇口产园 REIT 双 REITs 平台，逐步构建持有型物业“投-融-建-管-退”的“资金-资本-资产”闭环模式。 2019 年 12 月招商局商业房托（1503.HK）在香港上市，建立了公司商办资产的退出 通道。成立之初，底层资产由位于蛇口的新时代广场、数码大厦、科技大厦、科技大厦 二期、花园城五处物业组成，2022 年 6 月向招商蛇口购入目标公司 51%股权，相当于 透过该目标公司持有北京招商局航华科贸中心 46.41%的权益。通过此次收购，招商局 房托基金总资产超 100 亿元，管理规模进一步扩大。 2021 年 6 月博时蛇口产园 REIT（180101.SZ）作为我国首批上市的 9 只公募 REITs 之一在深交所上市，为公司产业园资产提供退出渠道。基础设施项目为位于蛇口网谷 产业园的万融大厦与万海大厦。2022 年 9 月公司公告拟开展蛇口产园 REIT 扩募申报工 作，基础设施项目为招商蛇口持有的招商局光明科技园加速器二期，2023 年 6 月顺利 通过定向发售方式完成募集，最终募集金额为 12.4 亿元，公司成为市场首批开展公募 REITs 扩募的公司之一，园区循环可持续发展模式得到深化。

我国商业地产、长租房 REITs 支持政策不断推进，有助于公司持续打造多元资产上市 平台，充分利用 REITs 盘活资产，助力资产运营业务发展壮大。2022 年 12 月 8 日证 监会副主席李超先生提出：“加快打造 REITS 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试 点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”；2023 年 3 月 24 日国家发改委正 式发文支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目发行公募 REITs，为不 动产投融管退融资链条提供完整闭环。我国 REITs 覆盖范围向商业不动产和长租房 REITs 的扩容，意味着公司未来将有机会充分通过 REITs 盘活存量资产，形成商业逻辑 的闭环。公司当前正积极获取保障性租赁住房以储备 REITs 的优质底层资产，2022 年 在深圳、上海共落地 3个保租房项目，新增管理面积 4.9万平方米，新增房源 1262间。

3.1 历史包袱加速出清，盈利能力有望改善

近年来连续计提大额减值，同时毛利率大幅下滑，历史问题加速落地，叠加积极增加 优质货值，公司资产持续优化。2022 年公司实现营收 1830 亿元（YoY+13.9%），但业 绩大幅下滑，归母净利润 42.6 亿元（YoY-58.9%），扣非归母净利润 33.9 亿元（YoY61.8%）。主要由于行业波动使得销售价格受到影响，行业近年来普遍面临毛利率下滑 和减值压力，公司 2020-2022 年资产减值损失分别计提 25.7、33.9、50.5 亿元，减值 规模在行业内偏高，同时毛利率从2018年的高点39.5%逐年下滑至2022年的19.3%。 2023 年上半年公司实现归母净利润 21.5 亿元（YoY+14.1%），扣非归母净利润 13.9 亿 元（YoY-5.4%），整体毛利率为 16.3%，同比-2.3pct，预计毛利率已接近底部，未来继 续下行空间有限。我们认为，公司通过相较同行更大规模的减值甩掉历史包袱后将轻 装上阵，待 2021 年下半年之后获取的优质项目逐渐进入结算周期，在市场没有进一步 下行的情况下，公司盈利能力有望在 2024 边际改善。

3.2 财务状况长期稳健，房企信用两极分化下公司融资优势凸显

公司三道红线维持绿档，融资成本处于行业低位，在国央企和民企融资能力两极分化 的背景下，公司融资优势明显。截止 2023 年上半年，公司净负债率 47.0%，剔预资产 负债率 62.9%，现金短债比 1.1 倍，三道红线维持绿档。综合融资成本持续压降，2023 年上半年为 3.65%，较 2022 年末下降 24BP，在行业内处于低位。近年来，国央企与民 企债券融资能力显著分化，国央企发债规模持续提升，而民企纯信用发行几乎停滞，即 使在行业收缩、债券市场信心较差的 2022 年，国央企合计发行的债券规模依然提升至 5033 亿元，民企发债规模则在 2021 年接近腰斩的基础上，2022 及 2023 年进一步下 滑，公司作为央企龙头，融资优势明显。

3.3 抓住政策窗口期快速启动股权融资，成为首单定增落地的房企

成为首家股权融资落地房企，进展领先。公司抓住政策窗口期于 2022年 12月启动股权 融资，于 2023 年 2 月公告拟发行股份购买南油集团 24%股权和前海实业 2.89%股权， 交易对价 89 亿元，并募集配套资金不超过 85 亿元。6 月 16 日定增方案收到证监会同 意注册批复，6 月 27 日完成标的资产过户，7 月 20 日为购买资产而发行的股份于深交 所上市，9 月 29 日公告以 11.81 元/股的发行价格向包含招商局投资发展在内的十三名 符合条件的特定对象发行 A 股股票约 7.2 亿股，募集资金总额约 85 亿元。自 2022 年 11 月行业股权融资放开以来，招商蛇口成为首单定增落地的房企。 此次发行股份收购资产及配套资金募集的完成，提高了公司在前海片区的权益比例， 优化了资产负债表。此前公司于 2020 年 6 月公告，拟发行股份、可转换公司债及支付 现金向深投控购买其持有的南油集团 24%股权，但后来因宏观环境变化等原因终止。 随着 2022 年 11 月房企股权融资恢复，公司积极响应政策，重启对南油集团的股权收 购。通过此次发行股份购买资产交易，公司对前海自贸投资控制进一步增强，有利于提 高公司在前海片区资源价值变现过程中所获得的收益，未来将直接增厚公司业绩。同时， 本次非公开发行股票募集配套资金将进一步优化公司资产负债结构，实际融资金额占 2023 年中期归母净资产比例约 8.3%。此次交易完成后，深投控战略入股，招商局集团既以前海资源入股增持公司，同时也通过招商局投资发展以现金认购定增约 1.35 亿股 （对价约 16 亿元），此举彰显双方对公司中长期价值的信心。

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